Thị trường ảm đạm vào quí cuối của năm 2007 và đầu năm 2008 dường như mâu thuẫn với dự đoán về các khía cạnh tích cực hiện tại của nền kinh tế VN và khuynh hướng tăng trưởng "truyền thống" của thị trường vào quí cuối trong các năm gần đây.
Vẫn chưa thấy đáy, vì sao?
Có thể lý giải theo bốn tác nhân sau: dự báo suy giảm lợi nhuận trong năm 2008; sự pha loãng cổ phiếu nghiêm trọng; sự vượt cung cổ phiếu của các công ty nhà nước; chính sách thắt chặt tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước (NHNN).
Khảo sát kỹ lưỡng về thu nhập của các công ty niêm yết và OTC không niêm yết có thể giúp làm sáng tỏ điểm này. Rất nhiều công ty lớn ở VN đều thu về lợi nhuận tài chính (đặc biệt là trong năm 2006 và quí 1-2007) từ mua bán cổ phiếu hay cổ phần và chiếm tỉ lệ lớn trong tổng thu nhập của các công ty đó, bên cạnh lợi nhuận sản xuất truyền thống. Nhưng nguồn thu nhập này giảm từ giữa tháng 3-2007 do sự điều chỉnh của thị trường.
Các công ty tranh nhau phát hành cổ phiếu để tăng vốn điều lệ mà không có mục tiêu rõ ràng, đồng thời trả cổ tức hoặc thưởng cổ phiếu để thu hút nhà đầu tư. Từ đó, thị trường cổ phiếu bùng nổ trong năm 2006 và quí đầu năm 2007, thổi phồng định giá các công ty cũng như các báo cáo tài chính theo quí.
Các công ty đã góp phần vào quá trình này qua việc dùng nguồn vốn đang gia tăng đáng kể để đầu tư mua vào cổ phiếu của các công ty khác, hoặc trở thành đối tác chiến lược hơn là đưa vào sản xuất kinh doanh. "Quá trình mạng nhện" này dẫn đến cổ phiếu bị pha loãng, từ đó làm giảm lợi nhuận trên mỗi cổ phần. Kết quả là mặc dù giá cổ phần giảm trong năm 2007, hệ số giá/lợi nhuận (P/E) bình quân đã tăng lên mức 25 so với mức 17 năm 2006.
Bên cạnh đó, nguồn cung cổ phiếu còn tăng mạnh từ các đợt phát hành cổ phần lần đầu của Vietcombank và Sabeco.
Trong khi nguồn cung tăng mạnh thì thị trường lại chịu sự tác động từ chính sách thắt chặt tiền tệ của NHNN. Để đối phó với nạn lạm phát cao và không ngừng gia tăng, NHNN đã áp dụng các chính sách sau: ngưng việc mua vào ngoại tệ; tăng dự trữ của các ngân hàng; khống chế tỉ lệ cho vay mua chứng khoán không vượt quá 3% tổng dư nợ.
Hỗ trợ thị trường
Ngày 16-1, giới hữu trách cấp cao đã có nhiều cuộc họp bàn luận các chính sách để hỗ trợ thị trường. Trong đó có biện pháp NHNN sẽ tiếp tục mua vào ngoại tệ để các nhà đầu tư nước ngoài có thể mua vào chứng khoán, đồng thời NHNN sẽ thi hành chính sách khống chế tỉ lệ cho vay không vượt quá 3% của các ngân hàng linh hoạt hơn, cho phép các ngân hàng có nguồn dự trữ dồi dào có thể cho các nhà đầu tư chứng khoán vay hơn mức hạn chế.
Thêm một khía cạnh tích cực khác là việc các giới chức điều hành thị trường chứng khoán kêu gọi các công ty hạn chế việc phát hành cổ phiếu mới. Kết quả, thị trường đã hưởng ứng mạnh mẽ và lên cao nhất thời hôm 16-1.
Vì sao thị trường chưa "tỉnh"?
Tuy nhiên, thị trường vẫn tiếp tục giảm, bất chấp các giải pháp hỗ trợ thị trường đã được đưa ra. Nguyên nhân do một phần vì biến động của các thị trường chứng khoán quốc tế, nhưng phần lớn do lòng tin chưa được tái lập.
Có thể NHNN vẫn chịu áp lực rất lớn từ Chính phủ và cộng đồng về việc quản lý lạm phát bằng các thước đo khác nhau, bao gồm cả việc thắt chặt nguồn cung tiền tệ, chẳng hạn ngày 16-1 nơi này đã thông báo việc tăng tỉ lệ dự trữ bắt buộc từ 10% lên 11%.
Thị trường sẽ tiếp tục bị chi phối bởi những tác nhân cơ bản, chẳng hạn việc định giá doanh nghiệp và các điều kiện cung - cầu; khả năng các đơn vị cổ phần hóa mới trực thuộc Nhà nước có thể phát hành cổ phiếu ra công chúng với mức định giá quá cao vẫn còn là một thử thách lớn bên lề.
P/E của thị trường ở mức hiện tại là khoảng 20 lần, rõ ràng hấp dẫn hơn bao giờ hết cho chỉ số VN Index so với mức hơn 50 lần vào giữa tháng 3-2007; nhưng có hai tác nhân khác cần được xem xét, đó là sự biến động xấu của thị trường chứng khoán thế giới và sức hấp dẫn từ vàng và bất động sản được xem là nguồn đầu tư thay thế hoặc là phương tiện đầu cơ trong thị trường VN.
Tuy nhiên, giá vàng và bất động sản không thể tăng mãi. Thị trường đầu cơ giá lên cho vàng có thể bị tác động bởi giá xăng dầu đang giảm. Đồng thời, Nhà nước cũng đang chuẩn bị đưa ra thuế mới hay các qui định để hạ cơn sốt bất động sản.
Trước tình hình này, nhà đầu tư cần phải cẩn trọng khi phân bổ tài sản trong danh mục đầu tư, và chọn lựa kỹ lưỡng các cổ phiếu là việc nên làm trong vài tháng tới.
Sẽ hoãn IPO hàng loạt?Bộ Tài chính vừa có văn bản về cổ phần hóa (CPH), trong đó đã yêu cầu tất cả doanh nghiệp (DN) chưa được duyệt phương án CPH hoặc phương án được duyệt sau ngày 2-1-2008 đều phải tạm dừng việc đấu giá bán cổ phần để xác định giá trị DN theo qui định mới. Sau khi phương án CPH đã được điều chỉnh theo giá trị DN đã xác định lại, các DN mới thực hiện bán cổ phần. Cũng theo văn bản này, đối với những đơn vị đã công bố giá trị DN, phương án CPH được phê duyệt trước ngày 2-1 và đã nhận tiền đặt cọc của nhà đầu tư thì vẫn tiếp tục bán đấu giá. Theo một số chuyên gia, với yêu cầu này của Bộ Tài chính, có thể hàng loạt đợt bán đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) của các DN nhà nước sẽ bị hoãn lại do hầu hết DN đều thực hiện việc xác định DN theo qui định cũ. H. Đăng |
TS. Phạm Đỗ Chí